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世界投資者周 | 如何動(dòng)態(tài)調(diào)整套保比例？對套保效果有什么影響？
我們介紹了在固定套保比例情況下如何計(jì)算套保績效。在實(shí)際情況中，套保比例會受到收益率變動(dòng)和時(shí)間推移的影響。
我們先來討論收益率對套保比例的影響，此處我們以空頭套保為例。
假設(shè)市場上只有3只國債，各國債的基本情況分別是：國債100005，到期日2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次；國債080010，到期日2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次；國債100002，到期日2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次。國債期貨合約到期日是2013年3月8日，假設(shè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是2012年12月28日。 當(dāng)市場收益率高于期貨票面利率3%時(shí)，久期較大的國債100002是CTD，當(dāng)市場收益率低于3%時(shí)，久期較小的國債100005是CTD。我們進(jìn)行期貨空頭套保，國債現(xiàn)貨使用國債080010。 表1中列舉了幾個(gè)典型的收益率情況下國債080010和CTD券的價(jià)格： 表1 不同收益率下的現(xiàn)貨價(jià)格與基點(diǎn)價(jià)值 我們計(jì)算出上述4種收益率下的套保比例分別是：1.3465、1.3427、0.8345、0.8396。采用類似的方法，我們可以計(jì)算出收益率從1.5%到4.5%范圍內(nèi)的所有套保比例，如圖1所示。 圖1 收益率變化對套保比例的影響
可以看出，當(dāng)收益率在3%附近時(shí)，套保比例發(fā)生劇烈跳動(dòng)，這是CTD發(fā)生改變導(dǎo)致的。當(dāng)收益率在3%以上或3%以下時(shí)，套保比例的變化則非常小。根據(jù)計(jì)算，當(dāng)收益率在1.5%時(shí)，套保比例是1.3550，當(dāng)收益率在2.9%時(shí)，套保比例是1.3417，兩者僅相差0.0133。當(dāng)收益率在3.1%時(shí)，套保比例是0.8333，收益率在4.5%時(shí)，套保比例是0.8511，兩者僅相差0.0178。
當(dāng)收益率在3%以上或者3%以下的時(shí)候，套保比例的變動(dòng)非常微弱，因此可以“近似”看做水平。當(dāng)對套保準(zhǔn)確度要求不高的情況下，可以使用固定的套保比例進(jìn)行套保操作。
如果要精確地進(jìn)行套期保值，就需要對套保比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，根據(jù)最新的市場情況計(jì)算套保比例，并依此對期貨頭寸進(jìn)行調(diào)整。我們將這種動(dòng)態(tài)調(diào)整套保比例的套保方式叫做動(dòng)態(tài)套保，相應(yīng)地，固定套保比例的套保方式叫做靜態(tài)套保。
接下來，我們討論時(shí)間的推移對套保比例的影響。
繼續(xù)使用【案例1】中的數(shù)據(jù)。假設(shè)市場收益率始終維持在3.2%的水平，我們來計(jì)算不同時(shí)間點(diǎn)的套保比例。 表2列舉了不同時(shí)間點(diǎn)的國債080010和CTD券的價(jià)格： 表2 不同收益率下的現(xiàn)貨價(jià)格與基點(diǎn)價(jià)值 我們計(jì)算出上述4種收益率下的套保比例分別是：0.8548、0.8485、0.8416、0.8345。采用類似的方法，我們可以計(jì)算出在收益率不變的情況下，隨著到期時(shí)間的臨近，套保比例的變動(dòng)情況。如圖2所示，圖中的X軸的單位是月，-12表示距離期貨到期日還有12個(gè)月： 圖2 時(shí)間變化對套保比例的影響 如果市場收益率穩(wěn)定在3.2%，當(dāng)距離期貨的到期日還有1年的時(shí)候，套保比例是0.8624。在期貨的最后交易日，套保比例是0.8269。在一年的時(shí)間里，套保比例的變動(dòng)僅為0.0355，平均每個(gè)月的變動(dòng)僅為0.0030。
可以看出，套保比例受時(shí)間變動(dòng)的影響非常微弱。因此，在一般的計(jì)算中，我們往往忽略時(shí)間對套保比例的影響，而將重點(diǎn)放在收益率對套保比例的影響上。
調(diào)整套保比例的方式有很多種，市場常用的方式是根據(jù)收益率進(jìn)行調(diào)整：在進(jìn)行套期保值后，市場的收益率水平較最初的收益率水平的變動(dòng)幅度記為ΔY。當(dāng)ΔY超過設(shè)定的閾值時(shí)，重新計(jì)算最新的套保比例，并調(diào)整期貨的頭寸。
如果設(shè)定的閾值過小，會增加調(diào)整頻率，從而增加交易成本，影響套保效果；如果設(shè)定的閾值過大，會增加套保比例不合適所造成的影響。市場經(jīng)驗(yàn)是當(dāng)收益率變動(dòng)達(dá)到20個(gè)基點(diǎn)的時(shí)候調(diào)整。
繼續(xù)【案例2】中的數(shù)據(jù)。假設(shè)在2012年12月28日，市場收益率是3.2%。之后在很短的時(shí)間內(nèi)，收益率下跌至2.4%的水平。我們暫時(shí)忽略時(shí)間的影響。 收益率從3.2%下跌至2.4%，總共下跌了80個(gè)基點(diǎn)，收益率每下降20個(gè)基點(diǎn)就調(diào)整一次套保比例，相當(dāng)于分成4個(gè)階段分別進(jìn)行套保，每個(gè)階段的期貨現(xiàn)貨價(jià)格，以及套保比例如表3所示： 表3 不同收益率下的期貨現(xiàn)貨價(jià)格 各個(gè)階段內(nèi)的套保損益分別是： 3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）； 3.0%—2.8%：(108.1347-107.0832)＋(99.478-100.262)×1.3408＝0.0004（元）； 2.8%—2.6%：(109.1983-108.1347)＋(100.262-101.054)×1.3427＝0.0004（元）； 2.6%—2.4%：(110.2741-109.1983)＋(101.054-101.854)×1.3446＝0.0004（元）； 總損益是0.0819＋0.0004＋0.0004＋0.0004＝0.0832（元）。 如果按固定的0.8345的比例進(jìn)行套保，損益是：(110.2741-106.0436)＋(98.331-101.854)×0.8345＝1.2904（元）。
除了根據(jù)收益率進(jìn)行調(diào)整外，也可以根據(jù)套保比例變動(dòng)的幅度進(jìn)行調(diào)整：實(shí)時(shí)計(jì)算最新的套保比例，當(dāng)新套保比例較原套保比例變動(dòng)幅度超過某個(gè)閾值時(shí)，對期貨的頭寸進(jìn)行調(diào)整。
在【案例2】中我們已經(jīng)計(jì)算了不同收益率下的套保比例，當(dāng)收益率在3%以上或者以下時(shí)，套保比例幾乎是不變的。為了滿足動(dòng)態(tài)調(diào)整的需求，需要將套保比例變動(dòng)的閾值設(shè)定在0.005以下?？梢钥闯?，如果采用這種調(diào)整方式，需要將變動(dòng)的閾值設(shè)定得非常小。當(dāng)期貨數(shù)量不是很多的時(shí)候，設(shè)定非常小的調(diào)整閾值并沒有太大的意義。
根據(jù)套保比例的變動(dòng)來調(diào)整期貨頭寸的方式可以進(jìn)行簡化：將套保比例進(jìn)行分段處理，當(dāng)收益率在3%以上時(shí)，使用一個(gè)固定的套保比例，當(dāng)收益率下跌至3%以下時(shí)，使用另一個(gè)固定的套保比例。
將【案例3】中的情況進(jìn)行調(diào)整，假設(shè)收益率在短時(shí)間內(nèi)從3.2%下跌至2.4%，忽略時(shí)間的影響。 我們將3.2%至2.4%的區(qū)間分為兩段，各段的價(jià)格和套保比例如表4所示： 表4 不同收益率下的期貨現(xiàn)貨價(jià)格 各個(gè)階段內(nèi)的套保損益分別是： 3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）； 3.0%—2.4%：(110.2741-107.0832)＋(99.478-101.854)×1.3408＝0.0059（元）； 總損益是0.0819＋0.0059＝0.0878（元）。 如果按固定的0.8345比例進(jìn)行套保，損益是1.2904元。
比較使用不同套保比例進(jìn)行套保的效果：在收益率從3.2%變動(dòng)至2.4%的過程中，始終使用固定的套保比例，套保損益是1.2904元；
將80個(gè)基點(diǎn)的收益率變化拆分為兩個(gè)階段，收益率在3%以上和以下時(shí)分別使用固定的套保比例，套保損益是0.0878元；
將80個(gè)基點(diǎn)的收益率變化拆分成4個(gè)階段，每個(gè)階段內(nèi)的套保比例都是固定的，套保損益是0.0832元。
顯然，當(dāng)收益率發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)，將收益率的變化進(jìn)行拆分得效果會遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于不進(jìn)行拆分。將收益率的變化拆分的越細(xì)，套保績效越接近0。
不管使用哪種調(diào)整套保比例的方式，其套期保值的績效都會比靜態(tài)套保要更加水平，圖3是空頭套保時(shí)動(dòng)態(tài)套保與靜態(tài)套保的績效對比：
圖3 空頭套保時(shí)動(dòng)態(tài)套保與靜態(tài)套保的對比
靜態(tài)套保和動(dòng)態(tài)套保各有優(yōu)缺點(diǎn)：
靜態(tài)套保的操作簡單，只需計(jì)算一次套保比例即可。靜態(tài)套保的績效類似于期權(quán)，如果是賣出套保，有機(jī)會獲得更大的套保收益，但如果是買入套保，則面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。
動(dòng)態(tài)套保操作相對復(fù)雜，需要根據(jù)收益率的變動(dòng)動(dòng)態(tài)計(jì)算套保比例，并根據(jù)套保比例調(diào)整期貨頭寸。動(dòng)態(tài)套保的損益曲線幾乎水平，不管是買入套保還是賣出套保，套保損益都“幾乎”為0。
因此，對于賣出套保來說，如果希望追求更多的套保收益，可以使用靜態(tài)套保；對于買入套保來說，則應(yīng)采用動(dòng)態(tài)套保，以規(guī)避套保虧損的風(fēng)險(xiǎn)。